警惕美欧银行业危机和经济衰退冲击

文：任泽平团队

2023年3月23日，美联储议息会议宣布加息25个bp，将联邦利率区间抬升至4.75%-5%区间，符合预期。 下调2023年的经济预期至0.4%，前值0.5%； 下调失业预期至4.5%，前值4.6%； 上调通胀和核心通胀预期至3.3%和3.6%，前值分别为3.1%和3.5%。

我们判断，美联储面临控通胀、稳经济、应对银行业危机的不可能三角，美联储加息已是强弩之末，这次加息可能都是错的，我们之前强调过，美联储面对的是整个银行业危机和流动性危机，美联储自导自演了整个危机，2020-2021年的直升机撒钱超发货币，2022年3月以来的激进加息，是银行业危机的根源。今天美联储的讲话只剩下嘴硬，危机远未化解，如果应对失败，将升级至美欧银行业危机和经济衰退，冲击全球。今年，中国经济将重新引领全球，但也面临外部的不确定性，因此应全力拼经济，把发展放在首要任务，发展好自己是应对一切风险的根基。

(相关资料图)

1 美联储加息或接近尾声，受制于抗通胀和防风险

美联储3月议息会议释放四点重要信号：

第一，美联储加息接近尾声。在会议纪要中，委员会表示一些“额外的收紧”政策可能是合适的，较此前“将持续加息”的表述偏鸽。点阵图显示，2023年的利率中位数为5.1%，较上次公布未发生变化，反映仅剩一次加息预期。

第二，近期银行业连续暴雷将导致金融条件紧缩。会议纪要中提到，近期发生的事件会对家庭和企业的贷款环境产生影响，从而拖累经济、就业和通胀。在发布会上鲍威尔提到，当银行业出现问题时，银行会自发收紧其风险敞口，从而导致金融条件收紧。此外，鲍威尔也表示目前美联储正在重新评估金融条件，银行业发生的事在某种程度上取代了加息。

第三，通胀仍是主要目标，全年维持高利率。在发布会上鲍威尔重申了目前高通胀的背景以及2%通胀的目标，强调了坚定抗通胀的决心。同时也提到了非住宅核心通胀尚未看到下降迹象，就业市场仍然偏紧，想要看到下行必须通过压制需求来实现。此外鲍威尔也提到，所有的与会者都认为未来经济面临下行压力，正在寻找软着陆的路径。

第四，打压降息预期。当被问及市场是否错误定价降息时，鲍威尔表示降息不在今年的基准预期情形中。2023年3月22日，纳斯达克下跌1.6%，道格琼斯指数下跌1.63%，标普500下跌1.65%。2023年3月23日0时，2年期国债收益率下跌5.6%，10年期国债收益率下跌1.5%

目前海外银行风险演化是短期关键变量。我们认为，海外银行风险不容忽视，如果持续发酵，将引发金融危机和经济深度衰退。美联储面临的是整个银行业危机，或通过信贷收紧传导到实体需求。一旦金融危机爆发，对实体经济的影响将是非线性的。叠加通胀仍然处于高位，美联储受制于抗通胀和防风险，若实体需求非线性下滑，面对的将是经济深度衰退。

2 美国经济表面稳定，暗藏衰退风险

美国的通胀压力依然显著。美国2月CPI同比6.0%，前值6.4%；环比0.4%，前值0.5%，均符合市场预期。核心CPI同比5.5%与前值持平，符合市场预期；环比0.5%，前值0.4%，小幅超过市场预期（0.4%）。

2月通胀数据呈现以下特点：1）核心通胀的主要驱动力依然是核心服务，环比0.6%；核心商品通胀已连续2个月摆脱通缩（1月、2月环比均为0.1%）。从核心CPI的3个月平均年化水平看，核心通胀有止跌回升迹象。2）CPI住房分项价格依然持续高增。环比0.7%，与前值持平，同比8.2%，继续刷新自1991年有该分项以来最高纪录，住房分项拐点还需等待。3）二手车价格加速下行，环比-2.8%，前值-1.9%，但与批发价格开始背离。考虑到从批发价格到零售价格传导存在时滞，未来二手车价格存在上行空间。

美国消费和投资呈现出此消彼长的态势，未来还需警惕银行业风险传导，即通过信贷渠道对经济基本面的负向“非线性”冲击。1）零售销售逐渐放缓，2月零售销售总额环比下降0.4%，居民实际可支配收入环比下降0.5%。2）美国房地产市场自2022年初开始持续下行，近期有所反弹，2月成屋销售折年458万户，环比增长14.5%；成屋销售房价中位数环比也录得11个月以来的首次回升。3）美国地产投资的先行指标，私人住宅建筑许可和新开工私人住宅明显反弹，环比分别增长13.8%和9.8%。4）美国工业生产企稳，工业生产指数环比保持不变，制造业和消费品等行业生产有所回升。

美国2月非农新增就业总量依然十分强劲，结构分化，就业市场需求的广度正在缩窄。2月非农新增就业31.1万人，较1月少增19.3万人，但仍大幅超过市场预期的22.5万人。失业率为3.6%，较上月3.4%上升0.2个百分点，劳动参与率为62.5%，较上月62.4%小幅上升0.1个百分点，均符合预期。结构上，服务业显著好于制造业。13个私人非农大类行业中，有5个行业出现新增就业负增长，1月有4个行业就业收缩，2022年12月仅有2个行业就业收缩。

非农平均时薪环比增速放缓、同比上升。2月美国非农薪资环比0.24%，前值0.27%；同比4.62%，前值为4.36%，均符合市场预期。薪资增速环比放缓与美国就业“广度”的缩窄相呼应，同时伴着着失业率的提升，美国就业相关多个指标均指向劳动力市场过热或将终结。

3 美联储救助措施仅为“权宜之计”，危机远未化解

近期，美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行、欧洲的瑞信银行接连发生暴雷事件。并非个例，美联储面临的是整个银行业危机。本质是美国加息导致的银行经营环境恶化和资产负债表危机，背后是美国长期货币纪律缺失和金融监管失位。

在硅谷银行危机发生后，美联储推出BTFP工具提供流动性，仅一周时间其资产负债表就再度扩张超3000亿美元。美联储紧急扩表仅为“权宜之计”，并未解决此次危机的3个根本性问题：1）史诗级加息下，金融机构持有债券以市价算录的巨亏；2）银行存款端利息远低于货币市场，造成全银行业存款外流；3）在危机尚未解决下，储蓄依然有大量从中小银行恐慌性取储的需求。同时再次扩张的资产负债表无益于美联储压制高通胀。

微观视角看，1）历史级别的资金需求反映多数存款机构面临流动性冲击。过去一年，美联储通过缩表使其总资产规模减少仅约6200亿美元，近一周扩表接近一半的量。我们对于其扩表进行拆分发现，约1500亿来自于贴现窗口，1400亿来自其他信贷延展项目，BTFP的用量仅120亿美元。

2）贴现窗口的初级信贷的单周使用量已经大幅高于2020年新冠疫情的单周峰值，并接近2008年的用量水平，这显示出美国银行业的恐慌情绪正在蔓延。

3）由于BTFP只接受安全资产抵押，BTFP用量低反映了一些遭遇流动性冲击的中小银行安全资产较少，本身的抗风险能力较差。

宏观视角看，这不是一次孤立的风险事件，反而很有可能演化成一次系统性的西方银行业危机。作为世界主要货币的发行者，美联储长期货币纪律缺失。过去几年直升机撒钱超发货币，随后又激进加息，大开大合造成经济放缓、利率倒挂。对于银行业来说，在前几年大放水的低息环境下，巨量储蓄涌入，大量西方银行过度期限错配以获得高额利润。随着美联储40年来最猛烈的加息收紧银根，银行资产端录得巨亏、负债端持续面临储蓄流出，整个行业都面临流动性紧张的情况。当前美联储的救助措施仅为权宜之计，无法解决银行业面临的根本性问题。当下危机已经波及到了世界系统性重要银行，德意志银行等其余欧洲银行尚未“安全着陆”。若应对不当，危机或快速传导到多个流动性依然面临挑战的金融机构，进而引发金融危机和世界多国的短期债务危机。

4 如果持续发酵，海外将面临金融危机和经济深度衰退，我们最好的应对是全力拼经济

海外银行危机最直接带来金融条件收紧的压力，进而通过信贷渠道影响实体需求，叠加高通胀，短期经济深度衰退。长期向“高利率、高通胀、低杠杆”时代转变，金融行业、货币纪律和金融监管面临更大的考验。

当前，西方中小银行的存款持续流向大银行，倒逼中小银行收紧信贷额度，应对资产负债表收缩。尽管有众多央行工具提供流动性，但资金的成本较高，短期银行的利润空间被大幅压缩。带来信用条件收紧和融资成本上升。

如果银行业风险不妥善处置，未来实体经济融资利率将持续提升，一方面会抑制美国居民贷款从而压制需求；另一方面会提高企业融资成本，压制企业扩张意愿。加大经济下行压力。

金融危机往往是非线性传导，当多个金融机构同时遇到危机时，市场将会陷入更大的恐慌和流动性死亡螺旋。如果持续发酵，美国或将面临金融危机和经济深度衰退，这对全球经济、外贸都将产生外溢影响。

当前中国正处于复苏的通道，打铁还得自身硬，中国当务之急是发展经济，全力拼经济。发展是防风险最好的根基。如果能够启动以新基建新能源领先的扩大内需经济复苏计划，有望化危为机，就像2009年一样，如果应对有力，2023年中国经济有望重新引领全球。

“高利率，高通胀，低杠杆”或成为未来常态。高通胀环境下，央行在抗通胀和防风险间面临更艰难的动态抉择。我们认为美欧通胀依然处于高位，在风险事件并未大幅显性外溢时，美欧央行还是以抗通胀为主。金融业在低息环境下过度加杠杆的业态面临转变，或将带来脉冲式的恐慌情绪与波动率上升；如银行头寸调整，需要投资高利率高风险资产获得息差，将蕴藏更多金融风险。

此外，西方央行面临如何平衡收紧银行业监管和处置风险事件的两难境地。若过度收紧监管可能会成为压死中小银行的“最后一根稻草”引发骨牌效应，若过度专注风险事件处置或加速中小银行风险堆积，为更大的金融危机埋下伏笔。

2018年美联储放松的监管要求应该被回溯，同时这些100亿-2500亿的“中小银行”不应被豁免介入流动性压力测试，反而应当针对它们设置更严格更全面的参数。此次硅谷银行事件中，FDIC的救助措施打破规则，覆盖了所有25万美元以上的存款，引发了银行管理的道德风险。未来应当督促中小银行自发性加强自身内部风控，避免此类“刚兑”事件再次发生。

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