惠誉：确认西部水泥(02233.HK)“BB”发行人评级，展望调整至“负面”
久期财经讯，4月4日，惠誉将中国西部水泥有限公司(West China Cement Limited，简称“西部水泥”，02233.HK)的展望从“稳定”调整至“负面”。与此同时，惠誉还确认了该公司的发行人违约评级和高级无抵押债务评级为“BB”。其2026年7月到期的6亿美元高级无抵押票据的评级也被确认为“BB”。
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负面展望反映了该公司在中国境外快速扩张的执行风险，这导致了大量的负自由现金流(FCF)，并增加了其在未来12-18个月内将杠杆降至2.5倍以下能力的不确定性。评级的确认反映了其国内经营依然稳定。
关键评级驱动因素
高资本支出削弱其财务状况:西部水泥已经开始激进的资本支出扩张，主要集中在海外项目上，这导致了更高的杠杆率和显著的负自由现金流。惠誉预计，相对于2022年19亿元人民币和2021年18亿元人民币的经营性现金流，2021年的资本支出为38亿元人民币，2022年资本支出将超过30亿元人民币。因此，西部水泥的净债务在2022年增加了25亿元人民币，使其净债务与EBITDA之比升至3.1倍(2021年:2.2倍)，高于惠誉的负面评级触发值(2.5倍)。
资本支出速度推动去杠杆:惠誉预计公司2023年和2024年的资本支出将分别放缓至27亿元人民币和23亿元人民币。再加上惠誉预计海外项目对EBITDA的贡献将在2023年和2024年分别超过10亿元人民币和18亿元人民币，这可能会使公司的杠杆率恢复到2.5倍以下，自由现金流恢复到中性。
但是，由于管理层尚未明确海外扩张时间表，因此过渡存在不确定性。西部水泥正在涉足的新市场，如莫桑比克、埃塞俄比亚、刚果民主共和国和乌兹别克斯坦，其更高的执行和市场风险进一步增加了不确定性。
流动性削弱:到2022年底，西部水泥的现金与短期债务比率从2022年6月底的91%和2021年底的108%降至37%，因为该公司在2022年利用手头现金为其大部分海外资本支出提供资金。如果来自海外项目的经营性现金流并未如公司预期的迅速实现，公司将需要筹集更多长期项目贷款，以避免对流动性造成进一步压力。
国内业务稳定:由于平均销售价格下降和原材料成本上升，西部水泥在中国的水泥和熟料利润从2022年上半年的100元人民币/吨和2021年的99元人民币/吨降至2022年的71元人民币/吨。国内水泥的毛利率从2021年的30%收窄至2022年的21%(与中国水泥行业的水平一致)。鉴于对新增产能的严格监管，惠誉预计西部水泥在中国的市场地位和现金流产生将基本保持稳定。在防控措施开放后，随着需求复苏，市场势头应会逐渐改善。
评级推导摘要
与墨西哥领先水泥生产商、美国最大水泥生产商之一CEMEX, S.A.B. de C.V.(BB+/稳定)相比，西部水泥的规模较小、地域多元化程度较低，但其财务状况因利润率较高且杠杆率较低而更强健。西部水泥的规模小于印度领先的水泥生产商UltraTech Cement Limited (UltraTech，BBB-/稳定)。与西部水泥相比，UltraTech的EBITDA利润率较低，但财务状况较强。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2023年销售收入增长21%，2024年增长21%，2025年增长12%(2022年增长6%)
-2023年资本支出27亿元人民币，2024年23亿元人民币，2025年16亿元人民币(2022年预计超过30亿元人民币)
-在目前计划的项目完成前，未在海外市场进行重大并购或进一步投资
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-维持激进的资本支出，而非通过内部现金产生和/或长期融资来筹集资金
-杠杆率持续在2.5倍以上
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-在未来12-18个月内未触及负面敏感性
流动性和债务结构
短期内无大额债务到期:该公司流动性有所减弱，但惠誉预计西部水泥将能够实现短期债务的展期，因为其中很大一部分用于为营运资本提供资金。相对于可用现金和未动用资金，短期资本市场债务到期金额较小，2023年9月有7亿元人民币到期。一笔规模更大的6亿美元离岸票据将于2026年7月到期。然而，如果西部水泥不采取措施改善其FCF，流动性可能会变得紧张。
发行人简介
西部水泥从事水泥及水泥制品的生产和销售。截至2022年底，该公司的总产能为3300万吨，其中66%的产能在陕西，16%的产能在海外。海外总产能从2021年的200万吨增至2022年的530万吨。
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